利率對于房地產(chǎn)市場價格影響的實證分析

從房地產(chǎn)市場的供需角度來研究利率對房地產(chǎn)市場價格波動的影響，豐富了之前的研究成果。在現(xiàn)實意義上，通過研究利率對房地產(chǎn)市場的影響程度一是可以為政府調(diào)控利率提供更加系統(tǒng)完整的參考，二是為銀行監(jiān)管者更好地了解房地產(chǎn)市場變化而識別利率的發(fā)展提供幫助，三是進(jìn)一步為我國未來制定貨幣政策提供有利的依據(jù)。

一、國內(nèi)的研究狀況

在近些年研究房地產(chǎn)市場價格和利率的關(guān)系中，國內(nèi)學(xué)者大概是分為把利率放入貨幣政策整體中研究和單獨分析利率與房地產(chǎn)市場價格關(guān)系兩大類。在將利率放入貨幣政策整體考慮中，不同的學(xué)者利用不同的模型進(jìn)行了理論和實驗研究。胡朝暉、李秀婷、董志與高鵬(2014)[1]利用1990年到2010年北京市房地產(chǎn)價格，構(gòu)建房地產(chǎn)市場供需動態(tài)均衡模型，研究得出房地產(chǎn)市場供給彈性受到土地影響較大且供給彈性小于需求彈性，長期供給彈性要大于短期供給彈性，房地產(chǎn)市場需要政府進(jìn)行宏觀調(diào)控。

在將利率單獨研究與房地產(chǎn)價格關(guān)系的研究中，部分學(xué)者認(rèn)為利率在貨幣政策中的傳導(dǎo)作用顯著。王云清、朱啟貴與談?wù)_(dá)(2013)[2]基于新凱恩斯主義，創(chuàng)新性的將供給和土地因素來引入模型中通過構(gòu)建包含商業(yè)和房地產(chǎn)兩個部門的DSGE模型得出擴(kuò)張性貨幣政策刺激了總需求水平的上升，對于房地產(chǎn)市場價格來說，包含利率在內(nèi)的貨幣政策作用效果最大，而勞動供給帶來的沖擊效果最小。對于房地產(chǎn)部門產(chǎn)量來說沖擊排序依次為為技術(shù)沖擊，貨幣政策沖擊，房地產(chǎn)需求偏好沖擊。吳淑華、樊穎與楊贊 (2017)[3]建立GARCH模型，選取2002年到2015年的數(shù)據(jù)，對北京市房地產(chǎn)市場進(jìn)行了利率上調(diào)和下調(diào)時房地產(chǎn)市場價格變動的研究，得出貨幣緊縮即利率上調(diào)時，房地產(chǎn)市場價格受到的影響要小于貨幣擴(kuò)張即利率下調(diào)時的影響。

也有部分學(xué)者認(rèn)為利率影響房地產(chǎn)市場價格的作用十分有限。楊剛與王洪衛(wèi)(2012)[4]根據(jù)房地產(chǎn)市場價格高低運(yùn)用系統(tǒng)聚類法研究比較以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型和以三年期貸款利率為代表的價格型貨幣政策對不同區(qū)域房地產(chǎn)市場價格的影響。貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)市場價格有正相關(guān)關(guān)系，寬松的貨幣政策會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場價格的上漲，貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)市場價格的影響有明顯的區(qū)域效應(yīng)；長期來看，利率與房地產(chǎn)市場價格有負(fù)相關(guān)關(guān)系，但其彈性特別小，說明利率對房地產(chǎn)市場價格的影響有限。并且因為I類城市存在投機(jī)性行為，所以利率也像貨幣供應(yīng)量一樣對房價的影響存在區(qū)域差異性。對比兩種貨幣政策，數(shù)量型工具比價格型工具效果更顯著且區(qū)域差異性也更大。

二、國外的研究狀況

國外大部分學(xué)者利用多種模型分析得出利率與房地產(chǎn)市場價格的關(guān)系并不顯著，房地產(chǎn)市場價格受到影響的因素來自多方面。John Fernald, Spiegel, & Swanson (2014)運(yùn)用因子增強(qiáng)矢量自回歸FAVAR模型，選擇2000年1月至2013年9月的數(shù)據(jù)來描述中國的經(jīng)濟(jì)活動和通貨膨脹從而評估中國貨幣政策的影響。得出利率政策在確定實體經(jīng)濟(jì)活動和價格方面的實質(zhì)性作用并且在價格方面有滯后性的；貨幣總供應(yīng)量和銀行貸款的創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)活動和價格有積極的影響，但影響并不顯著。通過研究發(fā)現(xiàn)在其金融部門，中國的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制比以往更接近西方經(jīng)濟(jì)體的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。

還有一些國外學(xué)者研究因為國內(nèi)外利率變化而對房地產(chǎn)市場造成的影響，例如境外熱錢涌入對境內(nèi)房地產(chǎn)市場價格的沖擊。Steven Ho, Zhang, & Zhou (2014)選取2000年1月至2014年2月的中國176個月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用因子增強(qiáng)矢量自回歸模型FA-VAR 去研究美國政策利率變化和政策不確定性對中國經(jīng)濟(jì)的影響，得出表面上美國貨幣政策不會對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，但實際上，這種不顯著性是由兩個子樣本周期的結(jié)構(gòu)變化引起的，這使得兩個子樣本周期的影響相互抵消。對此中國人民銀行會調(diào)高管制利率去抑制由于美國政策利率的下降而導(dǎo)致可能出現(xiàn)對中國房地產(chǎn)的過熱投資以及熱錢的大量流入。

三、文獻(xiàn)總結(jié)

根據(jù)以上文獻(xiàn)研究，利率的調(diào)整和房地產(chǎn)市場價格有一定的相關(guān)性，因為作為我國貨幣政策的主要工具之一，利率的變化會引起市場經(jīng)濟(jì)不小的浮動，通過對利率的調(diào)整來調(diào)節(jié)對貨幣流動性的控制，其中，房地產(chǎn)市場的變化較為明顯，因為利率的調(diào)整更具有可控性強(qiáng)和可預(yù)測性強(qiáng)的特點，央行在任何時候都可以了解市場利率的發(fā)展從而對利率進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)整去影響房地產(chǎn)市場的消費(fèi)和投資取向。但相關(guān)性是否顯著以及相關(guān)性的性質(zhì)都會由于政策變化和世界經(jīng)濟(jì)的走勢而發(fā)生改變。

但從總體上來看，我國利率的調(diào)整和房地產(chǎn)市場價格呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系即利率的上調(diào)一定程度上也會使房地產(chǎn)市場價格有不同程度的上漲，這與之前學(xué)者的研究結(jié)論有一定程度上的相悖，但同時符合了一部分學(xué)者的研究成果,王松濤與劉洪玉 (2009)[5]分析得出房地產(chǎn)投資市場過熱可以受到緊縮的貨幣政策即上調(diào)利率的抑制。本文基于顧海峰與張元姣 (2014)[6]文獻(xiàn)，采用2007年至2017年的最新數(shù)據(jù)，依據(jù)我國一年期存貸款基準(zhǔn)利率來進(jìn)行利率調(diào)整事件和房地產(chǎn)價格相關(guān)性的實證分析，通過建立利率與房地產(chǎn)市場價格的實證模型，研究利率與房地產(chǎn)供給和需求市場的相關(guān)性，確定利率對房地產(chǎn)市場價格的影響效果。

四、研究假設(shè)和方法

歷年來關(guān)于利率與房地產(chǎn)市場價格的研究中涉及到了許多學(xué)說，本文著重從房地產(chǎn)市場供需均衡理論分析利率對房地產(chǎn)市場價格的影響。建立了關(guān)于利率和房地產(chǎn)市場價格的實證模型，將銀行間同業(yè)拆借利率R作為自變量，將房地產(chǎn)市場價格Y作為因變量以及考慮到利率的上調(diào)以及下調(diào)事件可能對房地產(chǎn)價格造成的影響，故將其作為虛擬變量同時引入模型。另外，因為有研究發(fā)現(xiàn)它們之間的關(guān)系不僅僅為簡單的回歸方程，所以為了減少自變量和因變量對雙方影響的差異，故將兩大變量同時取其對數(shù)，實證模型結(jié)果如下：

              (3.1)

在公式(3.1)中，e表示殘差，表示常數(shù)項，所代表的系數(shù)表示房地產(chǎn)價格受到自變量利率影響的程度，所代表的系數(shù)表示房地產(chǎn)市場價格受到虛擬變量利率上下調(diào)事件的影響程度，的正負(fù)值決定了利率和房地產(chǎn)市場價格的正負(fù)相關(guān)性，若大于0，則說明利率和房地產(chǎn)市場價格呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系且的絕對值大小體現(xiàn)了利率對房地產(chǎn)市場價格的影響程度，正負(fù)值決定了利率的上下調(diào)事件是否對房地產(chǎn)市場價格產(chǎn)生影響，若等于0則代表利率的上下調(diào)事件對房地產(chǎn)市場價格沒有意義，的絕對值越小，說明利率的上調(diào)或者下調(diào)事件對房地產(chǎn)市場價格的影響程度越小，反之成立。

由于我國是從1998年全國停止住房實物分配制度，逐步實行住房分配貨幣化至今只有21年，若選取年度數(shù)據(jù)則樣本量太小會導(dǎo)致實證檢驗結(jié)果的不準(zhǔn)確性，故本文選取的房地產(chǎn)市場價格是使用國家統(tǒng)計局從2007年1月到2017年12月共計132組的月度數(shù)據(jù)。

另外銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來源為CEIC全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。

本文首先代入公式：房地產(chǎn)市場價格=商品房銷售額/商品房銷售面積得出房地產(chǎn)價格的原始數(shù)據(jù)，再將原始數(shù)據(jù)去通貨膨脹，接著運(yùn)用EVIEWS 8.0軟件中進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整剔除季節(jié)性。為了消除異方差現(xiàn)象，對調(diào)整后的房地產(chǎn)市場價格和利率取自然對數(shù)處理后，處理后的數(shù)據(jù)記作LnY和LnR，房地產(chǎn)市場價格對數(shù)處理后利用EVIEWS軟件中HODRICK-PRESCOTT程序進(jìn)行了濾波處理。

由于國家統(tǒng)計局房地產(chǎn)數(shù)據(jù)中每年一月份數(shù)據(jù)缺失，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的合理和完整性故使用當(dāng)年其余十一個月的房地產(chǎn)市場價格平均值來作為每年一月份的月度數(shù)據(jù)。

變量的選取：本文研究中對于房地產(chǎn)市場價格并沒有采用常規(guī)的房地產(chǎn)價格指數(shù)，因為現(xiàn)階段我國對于房地產(chǎn)價格指數(shù)統(tǒng)計的口徑和來源并沒有統(tǒng)一的規(guī)定，這會造成后續(xù)在數(shù)據(jù)上會有主觀調(diào)整的可能，所以本文利用商品房銷售額/商品房銷售面積公式得出房地產(chǎn)市場價格作為因變量房地產(chǎn)價格Y的代表。

在以往文獻(xiàn)中對于利率的選取也沒有明確的統(tǒng)一，大概有抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)利率，三年期貸款利率，一年期整存整取存款利率，以及銀行間同業(yè)拆借利率等。因為銀行間同業(yè)拆借利率更能反映市場上資金的供求狀況，更加市場化，并且在一定程度上銀行間同業(yè)拆借利率是市場利率形成和變動的主要原因。故本文選取2007年1月到2017年12月共計132組銀行間同業(yè)拆借利率(加權(quán)平均一個月)的月度數(shù)據(jù)作為自變量利率R的代表。

另外，本文將利率的上調(diào)和下調(diào)作為虛擬變量D，并進(jìn)一步引入分段函數(shù)對這一調(diào)整事件進(jìn)行了量化處理，分段函數(shù)如下：

            (3.2)

五、實證分析

本文使用Eviews8.0軟件對自變量和因變量進(jìn)行相關(guān)的實證檢驗。首先，通過平穩(wěn)性ADF檢驗來看變量時間序列的平穩(wěn)性，得到自變量利率時間序列LnR的1%臨界值的絕對值3.480大于其檢驗的T值的絕對值2.514；因變量房地產(chǎn)市場價格的時間序列LnY的1%臨界值的絕對值3.482也大于其檢驗的T值的絕對值0.572。由可得都接受原假設(shè)，自變量利率和因變量房地產(chǎn)市場價格都為非平穩(wěn)的時間序列。隨后將自變量利率LnR和房地產(chǎn)市場價格LnY進(jìn)行一階差分，得到所示結(jié)果ΔLnR和ΔLnY，一階差分后利率和房地產(chǎn)市場價格的時間序列的1%臨界值的絕對值分別為3.481和3.842，均小于兩變量的檢驗T值的絕對值12.459和3.988，且兩變量對應(yīng)的P值均趨向于0，說明經(jīng)過一階差分后的自變量利率ΔLnR和因變量房地產(chǎn)市場價格ΔLnY都為平穩(wěn)的時間序列即一階單整序列I(1)，其次代入利率上、下調(diào)這一虛擬事件變量D，然后利用最小二乘法回歸檢驗看利率與房地產(chǎn)市場價格是否存在顯著性影響，以及將同價平穩(wěn)后的利率和房地產(chǎn)市場價格變量的時間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗來研究兩者是否存在長期均衡的穩(wěn)定關(guān)系，并且避免可能存在的“偽回歸”現(xiàn)象；最后，通過格蘭杰因果檢驗以及脈沖回應(yīng)函數(shù)分析來確認(rèn)兩變量之間的因果關(guān)系和受到?jīng)_擊時的回應(yīng)周期變化。

六、結(jié)語

根據(jù)上述實證結(jié)果分析得到，利率會影響房地產(chǎn)市場價格并且利率和房地產(chǎn)市場價格互為彼此的格蘭杰原因。在實證檢驗的時間區(qū)間(2007年到2017年)之間，越來越多的人們對于商品房已經(jīng)不再是簡單的住房需求，開始由自主型向投資型住房轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)市場日漸繁榮，供給者即房地產(chǎn)市場的開發(fā)商日益增多。本著商品經(jīng)濟(jì)中趨利避害，利潤最大化的原則，利率的上調(diào)以及下調(diào)就決定了這一大部分人是否推遲或者放棄進(jìn)入房地產(chǎn)市場，因為長期來看，如果利率一旦上調(diào)，則意味著開發(fā)商和投機(jī)者在銀行相同數(shù)額貸款的情況下要比之前增加更多的還款額，進(jìn)入房地產(chǎn)市場的成本將會無形中增加，獲得的預(yù)期收益也會隨之減少，于是房地產(chǎn)開發(fā)商就會減少對土地的開發(fā)投資，這就導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場的供給下降，在需求的不變的前提下，供不應(yīng)求的房地產(chǎn)市場會使房地產(chǎn)市場價格上漲。從房地產(chǎn)市場價格角度來看，若房地產(chǎn)市場價格不斷上漲，則一定程度上反應(yīng)了房地產(chǎn)市場可能存在的通貨膨脹，我國為了避免貨幣的貶值和進(jìn)一步的通貨膨脹就會提高利率來回收市場上的貨幣量，所以利率和房地產(chǎn)市場價格互相為彼此的格蘭杰原因。

利率和房地產(chǎn)市場價格沒有通過協(xié)整檢驗的原因如下，首先對投機(jī)者長期累積的房地產(chǎn)市場需求量和由于城鎮(zhèn)化發(fā)展而新涌入城市的人來說，住房是一個前提條件，購買住房是一個剛性需求，所以無論利率是上調(diào)還是下調(diào)，這一政策都不會影響他們買房的決定；其次，因為剛性需求的只增不減又會使原本在房地產(chǎn)市場留存的開發(fā)商將已經(jīng)承擔(dān)的高稅率轉(zhuǎn)嫁給這些購房者，房地產(chǎn)成本的變相上升會使房地產(chǎn)市場價格上漲，而增息導(dǎo)致不降反升的房地產(chǎn)市場價格又會推動人們被迫地提前進(jìn)入房地產(chǎn)市場。根據(jù)資產(chǎn)價格管道理論Meltzer (1995)房地產(chǎn)市場會由于不斷上漲的房地產(chǎn)市場價格而最終導(dǎo)致消費(fèi)價格的上漲，因為購房者為了防止利率在之后會有進(jìn)一步上漲，于是抱著“提前買不虧”的心理進(jìn)一步導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場價格的不斷升高。

但從另一角度來分析，一部分已經(jīng)將住房建筑完成的開發(fā)商為了回收資金來減少增息對于成本的影響，則會降低房地產(chǎn)的市場價格來增加銷量，所以房地產(chǎn)價格的上漲還是下降則需要比較房地產(chǎn)市場在當(dāng)下的供求水平；最后因為我國的利率并沒有完全市場化，還是受到國家的管制，由央行來決定重大的稅制和稅率，并且需要國務(wù)院的批準(zhǔn)和執(zhí)行，這可能也導(dǎo)致房地產(chǎn)市場受到利率影響有了不同程度的滯后性。所以長期來看，利率和房地產(chǎn)市場價格之間存在均衡穩(wěn)定關(guān)系的可能性較小。

本文的實證研究中也存在著一些不足，一是因為房地產(chǎn)市場實際上要復(fù)雜的多，影響房地產(chǎn)市場價格的因素也不僅僅只有利率，還可能存在購置土地的價格，支付工人的費(fèi)用，以及地理位置和周邊環(huán)境的不同等，在本文的分析中，自變量過于單一，需要在今后的學(xué)習(xí)中量化其他影響因素來看房地產(chǎn)市場供需的變化如何影響房地產(chǎn)市場價格；二是如今現(xiàn)在有一部分人開始試著租房生活而不是買房但本文房地產(chǎn)市場價格并不包含租金，那么房地產(chǎn)市場存在的租金是否也會同房地產(chǎn)售價一樣受到利率的影響，又是如何進(jìn)行影響，這些都需要接下來繼續(xù)研究學(xué)習(xí)。

最后本文基于以上實證研究和結(jié)論，提出以下兩點意見。第一，利率及貨幣政策應(yīng)該更加密切地關(guān)注房地產(chǎn)市場價格變化的走勢，建立科學(xué)完善的市場監(jiān)管體系，做出正確的評估，根據(jù)當(dāng)前的房地產(chǎn)市場形勢，向人們公布房地產(chǎn)市場資料，使人們以及房地產(chǎn)開發(fā)商可以更準(zhǔn)確的了解所處的房地產(chǎn)市場。原因在于一方面房地產(chǎn)市場價格上漲過快可能代表著通貨膨脹的出現(xiàn)，因為在房地產(chǎn)市場上，房地產(chǎn)市場價格本質(zhì)上是受到房地產(chǎn)供需的影響，所以為了防止房地產(chǎn)市場存在的投機(jī)性，應(yīng)該制定更有針對性的貨幣政策，將人們對于房地產(chǎn)投資控制在合理范圍之內(nèi)；另一方面，房地產(chǎn)市場對我國CPI發(fā)揮了重要的影響。在整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下滑時期，它有效地保證了我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，起到了擴(kuò)大內(nèi)需的作用，故貨幣政策的制定應(yīng)該盡量避免由于不合理的政策引起宏觀經(jīng)濟(jì)的波動。

第二，逐步實現(xiàn)利率市場化。盡管本文選取的銀行間同業(yè)拆借利率已經(jīng)被央行放開，但利率并未完全實現(xiàn)市場化，利率對房地產(chǎn)市場價格長期來看影響并不顯著，房地產(chǎn)市場價格實際上受到利率的調(diào)控作用十分有限。同時，我國包含利率在內(nèi)的貨幣市場還處于初級階段，利率的傳導(dǎo)機(jī)制也還不夠完善，加之一直以來的利率管制這些都造成了利率對房地產(chǎn)市場影響的滯后性，也使一部分中小企業(yè)沒有辦法更好地獲得融資。所以應(yīng)該放松對利率變化浮動范圍的監(jiān)管，同步加大房地產(chǎn)市場融資的可能性和渠道，進(jìn)一步實現(xiàn)市場利率化并確保利率的有效傳導(dǎo)。同時，構(gòu)建以央行基準(zhǔn)利率為主，以市場利率為傳導(dǎo)中介的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，完善和發(fā)展金融市場，加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，使利率更加向市場化發(fā)展，可以更好地根據(jù)市場需求而受到調(diào)整。

本文來源：《商業(yè)觀察》http://12-baidu.cn/w/jg/125.html