代理成本、現(xiàn)金持有與投資效率——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

我國的資本市場先天發(fā)育不完善，并且在發(fā)展過程中手收到了許多因素的印象，其中以代理成本、現(xiàn)金持有和投資效率隊企業(yè)的影響較大。本文通過對我國企業(yè)的代理成本、現(xiàn)金持有和投資效率三者之間關系的研究，提出相關假設并進行實證檢驗，從而發(fā)現(xiàn)三者時間內在的關系，并且分析其作用機理，從而得出相關的結論。

1  文獻綜述及假設

羅付巖、沈中華（2013）認為企業(yè)在代理成本的情況下會保持較高的現(xiàn)金持有水平從而導致企業(yè)存在非效率投資。還有張會麗、吳有紅（2014），得出會計理論中對公司治理的研究的一個很重要的目標就是正常的代理成本嚴重程度分別對于企業(yè)現(xiàn)金持有水平和企業(yè)投資效率有著非常重要的作用，反過來講合理的現(xiàn)金持有水平以及企業(yè)效率投資又能在多大程度上減少企業(yè)與外部投資者之間的代理成本進而有利于企業(yè)外部的人力資源和資金流入發(fā)展?jié)摿玫钠髽I(yè)，從而增強企業(yè)的競爭能力和發(fā)展能力。Richardson(2006)在2006年對全球企業(yè)研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資效率中過度投資和企業(yè)的現(xiàn)金持有量有著密切的關系，較高的投資效率能夠導致企業(yè)的現(xiàn)金持有量降低，也為以后的企業(yè)治理提供一些借鑒方案。

假設一：代理成本與投資效率成負相關，較高的代理成本會帶來企業(yè)投資效率的降低。

假設二：現(xiàn)金持有量與企業(yè)的投資效率成顯著負相關，公司投資能力和效率隨著企業(yè)的現(xiàn)金持有量的增加而降低。

假設三：在代理成本較高時，現(xiàn)金持有水平越高，企業(yè)的投資效率越低。

2  研究設計

2.1  樣本選取和數(shù)據(jù)來源

在數(shù)據(jù)方面，我們選取了A股2800多家上市公司，包括上海證券交易所和深圳證券交易所相關樣本數(shù)據(jù)。時間為2011-2017年，所有的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，我們根據(jù)SPSS，excel和Eviews等軟件對所選取數(shù)據(jù)進行回歸分析。我們對所選取數(shù)據(jù)作如下處理：

（1）提出ST,*ST等企業(yè)，因為這些企業(yè)的財務一般都處于異常狀態(tài)，尤其是處在連續(xù)幾年處于虧損狀態(tài)，這樣的數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)許多極端值，需要進行剔除

（2）剔除了我國上市公司中金融企業(yè)的指標，因為這些企業(yè)的主營業(yè)務與其他如制造業(yè)企業(yè)的衡量方式不同，會影響我們的結果的普遍性。

（3）在剔除以上數(shù)據(jù)之后我們選出了2503家上市公司的7000多個數(shù)據(jù)。

2.2  變量研究

2.2.1  代理成本

關于代理成本，是指企業(yè)所有人對于對企業(yè)進行控制時，以及平時的經(jīng)營管理需要聘請管理人員的成本，以及這些管理所產(chǎn)生的費用。管理成本的高低直接影響著企業(yè)的利潤，也會影響企業(yè)的投資效率和現(xiàn)金持有量，有研究發(fā)現(xiàn)越高的代理成本所導致的企業(yè)的現(xiàn)金持有量越高，并且越高的代理成本會降低企業(yè)的投資效率和經(jīng)營效率。在我們日常的科研中，一種普遍的測量的代理成本的方法是衡量一個企業(yè)的管理費用和主要高管人員的薪酬水平作為替代變量。

2.2.2  現(xiàn)金持有

對現(xiàn)金持有進行衡量時，主要是根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流量表的期末與期初之間的差額進行計量，而現(xiàn)金持有目前的研究不僅僅局限于現(xiàn)金，更多的是還應包括現(xiàn)金等價物，已經(jīng)企業(yè)的資產(chǎn)證券化所帶來的貼現(xiàn)等現(xiàn)金流入。一個企業(yè)的適當?shù)默F(xiàn)金持有在能夠保持企業(yè)合理的運營的過程基礎之上能夠讓一部分資金進行合理的投資，能夠保持企業(yè)的的資本增值率，這樣不僅僅能夠擴大企業(yè)的規(guī)模，更在一定程度上幫助企業(yè)投資一些有價值的項目。提高企業(yè)資金的使用效率。

2.2.3  投資效率

Richardson在對模型進行設計時，主要考慮到了企業(yè)的成長性和企業(yè)的盈利性，所以他的模型更多的是考慮企業(yè)的業(yè)績方面，然而在目前的研究中，除了企業(yè)績效之外，還有很多外部因素和內部因素如企業(yè)的成長性被計入到衡量指標中。在對企業(yè)成長機會的計算時通常使用TobinQ值，但是TonbinQ值只有在完美市場環(huán)境下才可以客觀的反映出企業(yè)的發(fā)展狀況，所以在本文中我們除了TobinQ之外我們還加入了營業(yè)收入增長率，總資產(chǎn)增長率。最終在本文中我們把投資效率的模型設為：

2.3  模型設定

投資效率受會計信息質量的影響，且企業(yè)投資不同情況下的資金和代理成本的影響是不同的，所以我們僅僅要考慮會計的代理成本和現(xiàn)金流量的印象，還要把一些外部因素如會計信息質量的考入進去。因此我們把作為控制變量加入到回歸模型中。作為對于本文中第一個假設，本文的投資效率和代理成本擬采用回歸模型為：

為了驗證投資效率和現(xiàn)金持有的關系，我們擬采用以下回歸模型：

為了驗證投資效率、現(xiàn)金持有和代理成本之間的關系，我們擬采用以下回歸模型：

2.4  回歸結果

模型一的結果顯示在樣本中代理成本AC的系數(shù)為0.4023，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，這說明代理成本與企業(yè)的投資效率呈顯著的負相關關系。企業(yè)的代理成本過高會影響企業(yè)的投資效率，因為過多的代理成本會占據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流量也會影響企業(yè)的利潤。代理成本過高還說明企業(yè)的體制設置不合理，導致許多命令午發(fā)直接傳達到下一級。這就會給企業(yè)的投資的中帶來很大的負擔。除此之外，我們還從表4.1中發(fā)現(xiàn)了一些有意義的結論。在控制變量中自由現(xiàn)金流和投資效率呈現(xiàn)顯著的相關，在樣本中的系數(shù)為-3.640，并且5%的水平上通過了顯著性檢驗，對于企業(yè)的投資效率影響很大。企業(yè)自由現(xiàn)金流水平過高會導致企業(yè)的資產(chǎn)結構分布不合理，自由現(xiàn)金流等流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)相比對于給企業(yè)投資帶來的效益太低，所以過高的自由現(xiàn)金流水平會降低企業(yè)的投資效率。這與我們的假設一相符。模型二回歸的結果可以看出現(xiàn)金持有量水平CH的系數(shù)為-0.3221，并且在0.5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明現(xiàn)金持有量水平與企業(yè)的投資效率呈顯著的負相關關系。這主要是因為過高的現(xiàn)金持有量會導致企業(yè)的投資或者融資的資金不足，從而導致企業(yè)的資金出現(xiàn)資金沉淀，這個沉淀會極大的降低了企業(yè)的資金的使用效率，此外也影響企業(yè)的發(fā)展規(guī)。我們還能夠看出，企業(yè)的資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的投資效率呈現(xiàn)正相關關系。系數(shù)分別為0.2102和0.2946，并且分別在5%和1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明高負債水平和投資回報率較高的的企業(yè)的投資效率會比較高，反過來也能夠說明企業(yè)的投資支出能夠提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平和投資報酬水平。這與我們提出的第二個假設相符。

最后在模型三中我們可以看出，企業(yè)的代理成本（AC）和現(xiàn)金持有水平（CH）對于企業(yè)投資的影響，代理成本的系數(shù)為-1.0128，現(xiàn)金持有量的系數(shù)為-0.5212，并且分別在0.5%和1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明在三者共同的多元回歸模型中，兩者對于企業(yè)投資效率的都呈現(xiàn)顯著的負相關的影響。這也證實了我們的假設三對于二者共同對企業(yè)的投資效率的影響，并且兩項的交乘項AC*CH的相關系數(shù)為2.4533并且在5%水平上通過了顯著性檢驗，說明代理成本會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，進而影響企業(yè)投資效率。從控制變量上來看，企業(yè)的自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)分別為-2.4048、0.2023、0.1440，分別在0.5%、1%、5%的水平上通過了顯著性檢驗。除了總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）呈現(xiàn)不顯著之外，我們選取的控制變量能夠較好的解釋企業(yè)的投資效率。

綜合模型一和模型二的實證結論，我們對于模型三得出的結論是代理成本和現(xiàn)金持有對于企業(yè)的投資效率的影響是負相關的，我們可以認為代理成本和現(xiàn)金持有對于企業(yè)的投資效率的影響是顯著的，我們可以通過本文提出的三個假設。

本文來源：《企業(yè)科技與發(fā)展》：http://12-baidu.cn/w/qk/21223.html