基于國內大型能源企業(yè)群體市場化債轉股模式及機制研究

一、研究背景

近年來，國內經濟環(huán)境相對復雜，市場面臨銀行不良貸款持續(xù)攀升、部分企業(yè)杠桿率高、債務風險突出等經濟問題，急需尋找解決方案。2016年10月，國務院發(fā)布了《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債轉股權的指導意見》，鼓勵相關企業(yè)實施債轉股，債轉股模式成為企業(yè)“去杠桿”的重要方式。

二、基本步驟

（一）基金模式債轉股的模式

基金模式債轉股主要分為五個階段。首先建立必要且具有特殊目標的載體，第二階段，由于在第一階段已經充分匯集了社會資本，所以考慮將債權轉移；這時，涌流進基金的社會資本便可以發(fā)揮充分作用，它將成為收購債券的對價，將企業(yè)難以償還的債權置換出來，使其不再阻礙企業(yè)的融資經營。第三階段，將置換出來的債權轉換為股權；此時，基金公司應與經營困難公司進行協(xié)商，將債權按照商定比例轉換為股權。第四階段，基金公司可以在一定程度上影響公司日常經決策，可以承擔起股東的監(jiān)督作用，通過參與企業(yè)日常經營決策，避免公司實施有損于基金權益的決策或在債轉股后繼續(xù)舉債，出現(xiàn)消極經營的行為。第五階段，基金需要尋求方法退出，若公司經營狀況良好，基金便可以選擇轉讓股權，若公司經營狀況不盡如人意但有經營向好的潛質，基金則可以選擇差額補足或安排遠期回購[1]。

（二）債轉優(yōu)先股的模式

簡單來說，債轉優(yōu)先股模式就是將債權銀行的債權轉為對象企業(yè)的優(yōu)先股。對企業(yè)而言，債轉股可以使企業(yè)的債務相對減少，增加股權投資，降低資產負債率，可以度過暫時的資金周轉困難。但是債轉股會導致稀釋原有股東的權益，新股東的進入可能會影響原企業(yè)的發(fā)展經營方向[2]。對銀行而言，債轉股會遏制不良貸款的增加，但銀行主要的收入來源于貸款業(yè)務，如果進行債轉股，銀行要放棄高額的貸款利息并且會承擔更大的風險。要解決銀行和企業(yè)面對的問題，債轉優(yōu)先股是一個很好的選擇。使企業(yè)與銀行共贏，較大程度地解決企業(yè)和銀行在債轉股過程中面臨的問題，較大程度地保護雙方的利益，使企業(yè)破除困境，繼續(xù)發(fā)展，使銀行獲得收益，滿足經營的需要。優(yōu)先股不需要還本，是長期融資工具，這一性質像普通股[3]。但優(yōu)先股有固定的股利，這一性質又像債券。優(yōu)先股屬于混合籌資，兼有債券和股權性質。

（三）收債轉股的模式

收債轉股的模式下，其內在的邏輯本質就是債權銀行和其他相關實施機構收回相關債權，將其轉化為其在債企業(yè)所持股份，通過相關舉措優(yōu)化企業(yè)經營模式，提高企業(yè)盈利能力和償債能力，以收回相關債權應有利潤，避免優(yōu)質企業(yè)破產風險。2016年12月26日我國發(fā)布政策性文件《市場化銀行債權轉股權專項債券發(fā)行指引》，文件明確指出我國市場化債轉股轉股債權范圍以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權為主，適當考慮其他類型債權，具體的債權范圍可由轉股雙方自行協(xié)商確定[4]。

（四）股債結合的模式

股權通過投資而形成，債權通過發(fā)放資金形成借貸關系而形成。股權和債權是金融運作的兩種最基本的機制，而股債結合模式一般是指債權加上股權的投資方式，將兩者相結合，通過債權滿足企業(yè)現(xiàn)金流需求，通過股權來獲得更多的投資回報。另外像銀行債轉股實施機構在跟企業(yè)簽訂債轉股協(xié)議時，通常還會為其新增授信，并提供綜合性金融服務。股債結合作為一種更加靈活的風險承擔機制，改變了以前明股實債模式，讓企業(yè)可以在投資股權的情況下同時進行債權投資，而不需要再把債券偽裝成股權，劃清了股權和債權的界限；另外，在面對債務資本過高，資本結構不合理的企業(yè)，通過股債結合可以采用追加股權投資或者將部分債務資本轉化為股權，通過低息債務替換高息債務，長期債務替換短期債務的方式來進行債務資本的調整，從而達到降低對象企業(yè)杠桿率的目標[5]。

（五）發(fā)股還債的模式

通俗來說，發(fā)股還債就是先入股后還債。作為市場化債轉股流程中應用最多的模式，發(fā)股還債步驟如下：首先需要進行債轉股的的企業(yè)按照一定標準挑選出高負債率的公司并投資入股，利用股權投資增加注冊資本并擴大股權。而企業(yè)將增加的資金去償還對銀行的負債，從而降低企業(yè)的資產負債率，改善相關財務狀況及經營狀況。在發(fā)股還債模式中，設立并購基金的方式應用較多，這種方式主要來自三個主體的共同協(xié)作，分別是需要市場化債轉股實施機構、資產負債率較高的公司以及社會資本。三者通過簽訂合約使得基金并入少數(shù)股東權益，從而緩解負債壓力，另一方面，資金的注入也增加了企業(yè)多方位投資的可能性，從而進一步緩解經營壓力[6]。

三、實施難點

（一）基金模式債轉股實施難點

確定合適的收購對價。由于轉股企業(yè)需要轉換的債務均為難以償還的高風險債務，因此債權與股權的比例需要實施雙方進行商討。比例過高，將導致實施機構利益受損；比例過低，又會使得轉股企業(yè)經營權分散，難以保持經營的一致性與獨立性。

轉股后期退出方式難以確定。由于債轉股的目的在于幫助轉股企業(yè)擺脫經營困境，而非長期持有轉股企業(yè)股權，因此需要選擇合適的方法退出。實施機構需要根據(jù)債轉股后企業(yè)的實際經營情況，決定退出方式，如轉讓股權、差額補足或遠期回購[7]。

（二）債轉優(yōu)先股實施難點

確定優(yōu)先股的固定股利。由于優(yōu)先股股東缺乏決策權，因此需要在固定股利方面給予一定的補償。然而過高的優(yōu)先股股利，會使得企業(yè)盈利過多分發(fā)給股東，無法積蓄留存，不利于企業(yè)進一步的發(fā)展擴大；過低的固定股利，又會使得優(yōu)先股股東權益受損，放棄決策權卻無法獲得相應補償[8]。

尋找合適的實施機構。雖然優(yōu)先股股東可以獲得固定股利，但由于其優(yōu)先獲得的股利以失去決策權為代價，因此優(yōu)先股股東無法影響企業(yè)的日常經營決策，無法為自己謀求更多利益。因此，該種模式債轉股難以尋找合適的實施機構。

（三）收債轉股實施難點

辨別債轉股實施企業(yè)。由于收債轉股模式為債權銀行和其他相關實施機構收回相關債權，將其轉化為其在債企業(yè)所持股份，因此需要實施機構辨別優(yōu)質企業(yè)與夕陽企業(yè)。對優(yōu)質企業(yè)予以幫扶，幫助其度過經營困難時期，重新煥發(fā)生氣；對夕陽企業(yè)債務采取后續(xù)合理措施，如重視催收、計提壞賬等。

（四）發(fā)股還債實施難點

首先是多方目的不同導致合作困難，項目落地較難。對銀行而言，在一定時期內籌措大量資金，保證效益最大化才是商業(yè)銀行的核心目標，而為了實現(xiàn)效益最大化，商業(yè)銀行就必須保證市場化債轉股前債權所賦予的實際權力，同時還要保證能在一定程度上參與公司管理決策，并有一定的決定性權力，但是這種要求和需要進行債轉股的企業(yè)有所矛盾[9]。這種權力的制衡導致落地率并不高。

資金募集效率也比較低?，F(xiàn)金流對于任何機構而言都是非常重要的一個板塊嗎，而如何讓資金來源有所保證則存在一定難度。因為資金的投入方必定想保證在風險承受一定的情況下經濟效益最大化，而市場化債轉股流程中涉及的企業(yè)公司都是存在經營狀況或財務狀況的實施機構，所以風險較大，募集資金較難。

企業(yè)時間安排容易出現(xiàn)問題。收債轉股中前部分環(huán)節(jié)并不需要立即支付對價，而發(fā)股還債模式需要確保資金才可以進展下一步，而有些項目時間緊任務重，既要保證能夠降低資產負債率，又要確保降低負債率的時間在預定的范圍之內，這無疑產生了一些矛盾。

增加注冊資本的資本流向可能不明確，因為需要擴大股權，但相應的機制并不完善，用于增資的資金投入可能會被用作其他不當板塊，從而加大資金使用的風險，使得資金投入方有所顧慮，從而影響資金流入。

四、結語

（一）保證市場化總體基調，政府輔助跟進

為高效去杠桿及防范市場經濟風險，政府需要在市場化債轉股中發(fā)揮積極的示范引導作用，這里的輔助跟進不強調政府參與項目流程，或者是影響市場化基調。

而且利用政府地位為企業(yè)募資難提供解決方案，例如設立引導性基金，或者出臺相關鼓勵政策。引導頭部項目的開展。很多社會資本都非?？粗卣咴诮洕袨橹械膽贸潭龋妮o助可以讓社會資本對于市場化債轉股給予更多幫助，同時也為市場化債轉股做出精神背書。如我們上文總結的社會資本退出難的問題，政府可以設立專門的交易市場，把流程和條件明晰化，適當幫助股權轉讓與股權退出，從而使社會資本免去部分擔憂，積極的參與到市場化債轉股優(yōu)質項目中去。

（二）銀行深度參與，前中后期專業(yè)團隊把控

銀行應調整相關部門架構，成立風險規(guī)避與項目深度調研專業(yè)團隊，對于初期的項目篩選，嚴格把控相關企業(yè)的財務信息與非財務信息，盡可能地把行業(yè)及企業(yè)的情況及趨勢做出推斷，從而進行下一步的投資，銀行本身作為金融機構，并不具備過多其他行業(yè)上運營企業(yè)的技能與經驗，所以要結合銀行自身情況及團隊人員情況制定詳細的篩選標準，對項目進行全面的評估與盡職調查。及時對各類項目做出風險預案，完善投后管理機制，及時跟蹤行業(yè)情況[10]。

（三）協(xié)議、標準同步約束，助力資金合理運用

在正式投資前，銀行（投入資本方）要與應用市場化債轉股的企業(yè)提前達成經營協(xié)議，對于重大決策、戰(zhàn)略方向、主要業(yè)務等影響公司總體利潤的各個板塊都需要適當參與并擁有一定的話語權，資金流入后的應用分支需要提前告知，并安排適量的人數(shù)到企業(yè)參與日常的經營及戰(zhàn)略決策。各類標準需明確，適當與企業(yè)保持經營界限，在察覺重大風險時需找準時機退出，避免重大損失。

本文來源：《商業(yè)觀察》http://12-baidu.cn/w/jg/125.html