股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響——以A股非金融上市公司為例

一、引言

公司治理一直以來是學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)，其根本目的在于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。優(yōu)化公司內(nèi)部治理的關(guān)鍵在于調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。實(shí)現(xiàn)良好的財(cái)務(wù)績效需要建立科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此必須認(rèn)清股權(quán)結(jié)構(gòu)在提高公司財(cái)務(wù)績效方面的作用。

滬深A股上市公司股本規(guī)模大，股份完全流通，市場化程度較高，因此具有較強(qiáng)的代表性。本文選取2000—2022年滬深A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，以期豐富實(shí)體企業(yè)財(cái)務(wù)績效的相關(guān)研究，為企業(yè)內(nèi)部治理提供參考。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響

企業(yè)的運(yùn)作和治理機(jī)制緊密關(guān)聯(lián)于財(cái)務(wù)績效，股權(quán)結(jié)構(gòu)是其中關(guān)鍵因素，對提高財(cái)務(wù)績效至關(guān)重要。股權(quán)結(jié)構(gòu)既有正面效應(yīng)又存在負(fù)面效應(yīng)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的正面影響，監(jiān)管與激勵(lì)措施能夠有效發(fā)揮作用，推動公司良性發(fā)展。相反，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)則導(dǎo)致負(fù)面情況。

在不健全的資本市場中，不同股東對市場信息的獲取存在差異，難以避免大股東為了自身利益做出損害中小股東的決策。因此，股權(quán)制衡理論變得至關(guān)重要。該理論強(qiáng)調(diào)股權(quán)需要相互制約、相互監(jiān)督，避免一家獨(dú)大，以實(shí)現(xiàn)股東關(guān)系和利益的均衡。

在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上，國有企業(yè)和非國有企業(yè)存在顯著差異。國有企業(yè)管理層權(quán)力較大，存在可能以權(quán)謀私或表現(xiàn)出消極怠工的情況，導(dǎo)致內(nèi)部控制效果不佳，最終影響其財(cái)務(wù)效益。相反，在非國有企業(yè)中，股東對管理者施加強(qiáng)烈的監(jiān)督和激勵(lì)作用，直接影響企業(yè)的運(yùn)營成果。非國有企業(yè)的股東通常會積極加強(qiáng)管理和控制風(fēng)險(xiǎn)，確保內(nèi)部控制運(yùn)行效果良好，從而促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升。

綜上，基于不同理論假設(shè)，提出競爭性假設(shè)：

H：股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效存在顯著關(guān)系。

H_a：股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈正相關(guān)。

H_b：股權(quán)制衡度與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈正相關(guān)。

H_c：非國有企業(yè)財(cái)務(wù)績效相對于國有企業(yè)更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用2000—2022年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)作為起始樣本。為確保數(shù)據(jù)有效性，進(jìn)行以下樣本篩選：（1）排除金融和保險(xiǎn)類上市公司數(shù)據(jù)，考慮其行業(yè)特殊性，包括內(nèi)控制度建設(shè)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)的較大差異。（2）排除ST、*ST 類公司，以減少對研究結(jié)論可靠性的潛在影響。為消除樣本中極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。經(jīng)過以上篩選，最終獲得50365個(gè)企業(yè)的年度觀測值。本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用Stata 17.0軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量是企業(yè)的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)。當(dāng)企業(yè)的總資產(chǎn)相對穩(wěn)定時(shí)，總資產(chǎn)收益率（ROA）是衡量公司收益穩(wěn)定性與持續(xù)性的重要指標(biāo)，其大小能夠直觀的反映出一家企業(yè)的核心競爭力和未來健康長遠(yuǎn)發(fā)展的能力，同時(shí)也能夠?qū)ζ髽I(yè)未來是否選擇繼續(xù)負(fù)債經(jīng)營提供一個(gè)重要的依據(jù)。因此，本文使用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)財(cái)務(wù)績效的度量標(biāo)準(zhǔn)。

2.解釋變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股東持有的股份在公司總股本中的比例，可分為股權(quán)分散和股權(quán)集中兩類。為了度量股權(quán)結(jié)構(gòu)，我們選用股權(quán)集中度（Top1）和股權(quán)制衡度（Balance2）這兩個(gè)指標(biāo)。股權(quán)集中度（Top1）表示第一大股東持股總數(shù)占總股本的比例；而股權(quán)制衡度（Balance2）則表示前二到五大股東總股數(shù)與第一大股東持股總數(shù)的比值。此外，根據(jù)上市公司實(shí)際控制人的性質(zhì)來判斷公司是否為國有控股企業(yè)或非國有控股企業(yè)，作為第三個(gè)解釋變量，即股權(quán)性質(zhì)（SOE）。

3.控制變量：鑒于企業(yè)財(cái)務(wù)績效會受到其他因素的影響，本文在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，選取企業(yè)規(guī)模（Size ）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、管理費(fèi)用比率（Meff）等指標(biāo)作為控制變量，并控制了年份（Year）固定效應(yīng)和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。

（三）回歸模型設(shè)定

本文依據(jù)上述的理論分析部分中，構(gòu)建模型。ROA表示企業(yè)財(cái)務(wù)績效；Top1表示股權(quán)集中度；Balance2表示股權(quán)制衡度；Control代表所有的控制變量；Year和Ind分別代表年份和行業(yè)的固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1描述性統(tǒng)計(jì)

本文對所選擇的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，通過描述性統(tǒng)計(jì)分析對樣本數(shù)據(jù)的最大值、最小值、平均值等指標(biāo)的整體情況進(jìn)行了分析和總結(jié)。

總資產(chǎn)凈利率（ROA）用于評估企業(yè)的資金使用狀況，ROA數(shù)值越高越有利。根據(jù)本文的分析結(jié)果，ROA的均值為0.0409，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0661，這表明我國上市公司的總資產(chǎn)凈利率仍有改進(jìn)的空間。ROA的極大值為0.255，極小值為-0.382，因此，在研究對象中，上市公司的經(jīng)營狀況差異顯著，涵蓋了良好和不佳兩個(gè)極端。

從股權(quán)集中度來看，最大股東持股比例的極差比較大，平均值為35%，這表明在樣本中有相當(dāng)一部分上市公司的最大股東掌握著企業(yè)的絕對控制權(quán)，也有部分企業(yè)的股權(quán)比較分散。

從股權(quán)制衡度來看，樣本數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了0.061，說明不同企業(yè)的股權(quán)制衡情況有較為明顯的差異。最大值為2.961，說明有個(gè)別公司的其他大股東的持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了最大股東；最小值為0.00516，說明某些公司持股比例排名靠前的大股東對公司事務(wù)的決策有絕對的話語權(quán)。

（二）回歸結(jié)果分析

表2回歸結(jié)果分析

注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，***，**和*分別表示結(jié)果在1％、5％和10％的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

表2的第（1）列和第（2）列結(jié)果表明，不論是否控制了企業(yè)其他因素，單位股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)性質(zhì)都與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了研究假設(shè)H_a和H_b。表2的第（3）列和第（4）列是國有企業(yè)和非國有企業(yè)的異質(zhì)性分析結(jié)果。在國有企業(yè)中，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的系數(shù)為正但不顯著；而在非國有企業(yè)中，集中度和制衡度的系數(shù)顯著為正。這表明，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)更傾向于通過多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革來提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效，驗(yàn)證了研究假設(shè)H_c。因此，在我國推動高質(zhì)量發(fā)展和加速現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的背景下，各類型企業(yè)都需要深刻理解自身所有權(quán)的特性與其他股權(quán)的差異，避免采取過于激進(jìn)的股權(quán)改革，以真正促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保前文研究結(jié)論的可靠性，本文選擇運(yùn)用替換變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將被解釋變量總資產(chǎn)收益率(ROA)用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率(ROE)值為凈利潤除以股東權(quán)益平均余額，依照前文的檢驗(yàn)流程做了回歸分析。根據(jù)之前的分析方法進(jìn)行了回歸分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)旨在增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，具體結(jié)果見表3：

表3穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果分析

注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，***，**和*分別表示結(jié)果在1％、5％和10％的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

通過上表3中穩(wěn)健性檢驗(yàn)的相關(guān)結(jié)果可知，將被解釋變量企業(yè)總資產(chǎn)收益率(ROA)替換成企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)后,對其進(jìn)行實(shí)證回歸。表3的第（1）列和第（2）列結(jié)果顯示，不論是否控制了企業(yè)其他因素，單位股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)性質(zhì)都與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈顯著正相關(guān)。表3的第（3）列和第（4）列是國有企業(yè)和非國有企業(yè)的異質(zhì)性分析結(jié)果。在國有企業(yè)中，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的系數(shù)為正但不顯著；而在非國有企業(yè)中，集中度和制衡度的系數(shù)顯著為正。這表明，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更傾向于通過多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革來提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效。其結(jié)果與上文的回歸結(jié)果保持一致。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

（1）股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)績效正相關(guān)

綜上所述，當(dāng)企業(yè)股權(quán)較為集中時(shí)，股東們?yōu)榱司S護(hù)個(gè)人利益更積極監(jiān)管公司和參與戰(zhàn)略決策。由于股東對決策具有絕對控制權(quán)，因此更加謹(jǐn)慎深思，注重長遠(yuǎn)利益。隨著股東持股比例愈高，對企業(yè)的控制權(quán)愈大，決策效率越高，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升。

（2）股權(quán)制衡度與企業(yè)財(cái)務(wù)績效正相關(guān)

為了防止大股東對中小股東的利益造成損害，在一定程度上，提高股權(quán)制衡度有助于有效降低企業(yè)內(nèi)部利益沖突。隨著股權(quán)制衡度的提升，多股東共同控制企業(yè)，使得各股東在決策時(shí)相互制衡，形成一種相互制約的關(guān)系，從而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。

（二）研究建議

（1）保持合理的股權(quán)集中度

從企業(yè)股權(quán)集中度的角度來看，當(dāng)企業(yè)股權(quán)相對分散時(shí)既可能導(dǎo)致代理問題更加嚴(yán)重，又可能致使戰(zhàn)略實(shí)施效率低下。基于上文的實(shí)證研究結(jié)果，本文建議大股東對企業(yè)進(jìn)行有效控制，首先可以選擇定向增發(fā)和股權(quán)交易等方式將企業(yè)股權(quán)集中在大股東手中；其次，要完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和管理制度，樹立良好的企業(yè)形象來吸引更多的投資者入股。

（2）保持適度的股權(quán)制衡度

適度的股權(quán)制衡度有助于形成股東之間相互監(jiān)督的關(guān)系，減少互相包庇的行為。股東在維護(hù)自身權(quán)益的同時(shí)，推動公司治理部門整體協(xié)調(diào)發(fā)展。這種適度制衡度不僅改善了公司治理結(jié)構(gòu)，也提高了經(jīng)營績效，創(chuàng)造了更大的價(jià)值。

文章來源：  《上海輕工業(yè)》   http://12-baidu.cn/w/kj/30978.html