動(dòng)機(jī)、行為與作用結(jié)果： ESG投資相關(guān)研究評(píng)述與展望

近年來，ESG由于與人類綠色低碳、可持續(xù)發(fā)展的價(jià)值觀念相符而備受推崇。其最初是UNGC為實(shí)現(xiàn)資本市場綠色可持續(xù)發(fā)展，于2004年提出的一個(gè)包含環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）三個(gè)維度的新理念，即ESG理念。而ESG投資就是將ESG理念融入到投資行為，在追求財(cái)務(wù)目標(biāo)的同時(shí)也努力實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)。

ESG的流行是各國積極踐行可持續(xù)發(fā)展理念的表現(xiàn)。目前其在發(fā)達(dá)國家的發(fā)展已較為成熟，如將ESG理念融入投資決策，企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐并對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行披露，第三方機(jī)構(gòu)構(gòu)建合理的評(píng)價(jià)體系對(duì)企業(yè)的ESG績效進(jìn)行評(píng)級(jí)等。與此同時(shí)，ESG在學(xué)術(shù)界也引起了廣泛的關(guān)注。其中，ESG投資作為該理念在實(shí)踐應(yīng)用過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，具有動(dòng)機(jī)復(fù)雜、行為影響因素眾多以及作用結(jié)果廣泛等特點(diǎn)，因此一直是學(xué)者們探討的熱點(diǎn)。

之前的相關(guān)研究在動(dòng)機(jī)、行為以及作用結(jié)果方面的成果都各有千秋，但由于非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)的多樣性、投資行為的異質(zhì)性，以及作用結(jié)果的廣泛性，使得現(xiàn)有研究難以全面系統(tǒng)地進(jìn)行，大多局限于某一個(gè)特定的方面。此外，各觀點(diǎn)之間似乎缺少連接，沒有形成統(tǒng)一的整體，不利于初步接觸ESG投資領(lǐng)域的學(xué)者理解與吸收。盡管近年來學(xué)者們對(duì)ESG的討論較為火熱，但有關(guān)ESG投資的動(dòng)機(jī)、行為以及作用結(jié)果等方面依然有待探討。

本文通過對(duì)科學(xué)網(wǎng)（Web of Science）與中國知網(wǎng)（CNKI）上的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，建立了一個(gè)關(guān)于ESG投資的動(dòng)機(jī)、行為異質(zhì)性與作用結(jié)果的綜合模型，探討目前ESG投資領(lǐng)域的研究空白，并為ESG投資在未來的研究發(fā)展提供基礎(chǔ)與靈感，促進(jìn)學(xué)者們之間的持續(xù)對(duì)話。

一、ESG投資及其測量

（一）ESG投資的演變

ESG投資理念最初是受到宗教倫理觀念的影響，經(jīng)過經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及各種社會(huì)問題的推動(dòng)，其逐漸發(fā)展為社會(huì)責(zé)任投資，即ESG投資的前身。環(huán)境與社會(huì)問題一直是大眾討論的熱點(diǎn)，但隨著公司治理的作用在投資決策中逐漸凸顯，2006年聯(lián)合國組織（UNGC與UNEP）將其與環(huán)境、社會(huì)一同作為ESG投資的不同維度（張慧等，2022）。在此基礎(chǔ)之上，各學(xué)者于不同的角度，提出了對(duì)ESG投資的看法。

不同于傳統(tǒng)投資的經(jīng)濟(jì)利益最大化，ESG投資者不僅僅想獲得合理的財(cái)務(wù)績效，更希望通過ESG投資來獲取一些非財(cái)務(wù)上的效用，例如減輕社會(huì)問題的影響、增加利益相關(guān)者的利益、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任等，這也是目前大多數(shù)學(xué)者們較為認(rèn)同的一個(gè)觀點(diǎn)（Bollen，2007）。其次，從功能的角度出發(fā)，ESG投資既是一種評(píng)估資產(chǎn)的技術(shù)，又是一種投資的策略和工具（Renneboog等，2008；高杰英等，2021），因?yàn)槠洳坏哂泻Y選符合ESG標(biāo)準(zhǔn)公司或資產(chǎn)的功能，還可以豐富投資者所持有的投資組合、管理并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，這大大便利了當(dāng)前的投資者，使他們能夠合理地利用ESG投資的相關(guān)功能來為自身服務(wù)。

（二）ESG投資及其測量

在ESG投資的測量方式上，無論是個(gè)體投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，都開始轉(zhuǎn)向ESG投資更精準(zhǔn)的特征，如個(gè)體投資者對(duì)ESG投資的態(tài)度、意愿以及機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行ESG投資的水平等。針對(duì)前者，學(xué)者們開發(fā)了一系列相關(guān)量表來對(duì)其ESG投資態(tài)度和意向進(jìn)行測量，如“投資時(shí)，投資于道德正確的公司對(duì)我來說很重要”等五題項(xiàng)的ESG投資態(tài)度量表（Hui等,2022）以及“我想避免投資于那些參與對(duì)社會(huì)、道德和環(huán)境造成損害活動(dòng)的公司”等四個(gè)題項(xiàng)的ESG投資意向量表（Aashish等,2022）。而對(duì)于后者，最常見的就是利用權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的ESG評(píng)級(jí)來進(jìn)行度量，如宋科（2022）利用華證指數(shù)ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來探討ESG投資對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的影響。另外，也有學(xué)者利用數(shù)據(jù)庫中的已有數(shù)據(jù)，通過公式計(jì)算來進(jìn)行推導(dǎo)出企業(yè)的ESG投資水平（凌愛凡,2023）?？傊瑹o論采用哪種方法，都需要注意所使用數(shù)據(jù)的真實(shí)性以及準(zhǔn)確性。

二、ESG投資的動(dòng)機(jī)

與傳統(tǒng)投資的動(dòng)機(jī)相比，ESG投資的動(dòng)機(jī)更為復(fù)雜。大部分學(xué)者認(rèn)為投資者選擇ESG投資首先是出于獲取投資績效，這也是最為常見的動(dòng)機(jī)，然后是出于道德等非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。有研究證明，ESG投資績效并不遜于傳統(tǒng)的投資組合。朱鴻鳴等(2012)基于深、滬兩地的社會(huì)責(zé)任指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)在收益率方面，深、滬兩地是高于整個(gè)市場的，由此推論，ESG投資在中國市場能夠擁有理想的收益率，并有可能會(huì)成為投資市場的主流。但這一論斷顯然有其不足之處，深、滬等地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，對(duì)ESG等先進(jìn)理念的接受較為廣泛，故他們的實(shí)驗(yàn)結(jié)果能否直接應(yīng)用在其他經(jīng)濟(jì)發(fā)展一般的地區(qū)還有待商討。但不可否認(rèn)的是，從財(cái)務(wù)績效的角度來看，ESG投資與傳統(tǒng)投資有著至少持平或更好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

另一方面，ESG投資一直因其非財(cái)務(wù)目標(biāo)而備享贊譽(yù)，這也是其與傳統(tǒng)投資最大的區(qū)別之所在。一些學(xué)者認(rèn)為，相對(duì)于財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，ESG投資者更關(guān)心環(huán)境保護(hù)、道德、老齡化、收入分配以及氣候變化等非財(cái)務(wù)目標(biāo)。非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)的類型多樣、涉及范圍廣泛，這直接導(dǎo)致了ESG投資者的異質(zhì)性。未來學(xué)者們還可以就此方面展開細(xì)致的研究，以更好地解釋其與ESG投資之間的關(guān)系。

三、ESG投資的異質(zhì)性

（一）投資者的異質(zhì)性

ESG投資者的特征已經(jīng)得到了學(xué)者們的廣泛研究，其中最常見的就是ESG投資者的年齡、性別、教育程度等，且結(jié)論較為一致。普遍認(rèn)為相對(duì)于其他群體，受過高等教育的年輕女性投資者更有可能選擇ESG投資（Xin等，2022）。這可能是因?yàn)槭苓^高等教育的知識(shí)分子更加關(guān)注環(huán)境保護(hù)、社會(huì)以及公司治理等問題，并且對(duì)于新事物的接受程度較高。且相對(duì)于男性投資者而言，女性投資者更加偏好ESG投資。這一結(jié)論延伸到機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中同樣成立。即女性年輕董事以及受過良好教育的董事越多的企業(yè)，對(duì)ESG的投資就會(huì)越多。換句話來講，企業(yè)可以豐富董事會(huì)結(jié)構(gòu)的多樣性，以重視企業(yè)的ESG發(fā)展。

除此之外，投資者投資期限的長短被發(fā)現(xiàn)與ESG投資偏好之間有著重要的聯(lián)系。王懷明和王鵬（2016）通過利用面板數(shù)據(jù)對(duì)投資者的選擇行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)ESG基金的投資者比傳統(tǒng)基金的投資者對(duì)基金的持有期限更長。其次，他們認(rèn)為相對(duì)于短期績效，ESG投資者對(duì)基金的長期績效較為敏感。換句話來講，ESG偏好的投資者選擇ESG投資是因?yàn)樗麄兏鼉A向于從長遠(yuǎn)的角度考慮問題，而傳統(tǒng)投資者更傾向于短期角度。對(duì)此，本文認(rèn)為合理的解釋是，當(dāng)投資者具有長遠(yuǎn)眼光時(shí)，會(huì)更有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)的ESG活動(dòng)，以確保其為股東創(chuàng)造價(jià)值。這些研究為ESG投資領(lǐng)域提供了進(jìn)一步的參考價(jià)值。

（二）文化和意識(shí)形態(tài)

不同國家的文化以及意識(shí)形態(tài)會(huì)在“無形”中影響投資者的決策。隨著股市中投資者的環(huán)保意識(shí)逐漸提升，企業(yè)逐漸意識(shí)到文化及意識(shí)形態(tài)對(duì)一個(gè)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的重要性。投資者們抵制有損生態(tài)環(huán)境的企業(yè)的現(xiàn)象與日俱增，競相購買積極踐行ESG理念企業(yè)的產(chǎn)品已經(jīng)不再是個(gè)例。因此，不少具有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)家紛紛將ESG理念融入企業(yè)文化以獲得投資者的認(rèn)可。

據(jù)文化認(rèn)同理論，在某種特定的文化背景下，消費(fèi)者具有識(shí)別和認(rèn)同具有相同文化的產(chǎn)品的傾向。在投資過程中也是如此，相較于普通投資產(chǎn)品，消費(fèi)者更傾向于符合個(gè)體或社會(huì)價(jià)值觀的產(chǎn)品。而我國儒家與道家思想中的“天人合一”“天下興亡，匹夫有責(zé)”“王道教化”等，無不體現(xiàn)著ESG理念的三個(gè)維度（張宬等，2021）?？梢哉fESG理念在中國的興起，符合中華傳統(tǒng)文化，符合國人對(duì)社會(huì)責(zé)任感的追求。投資者的社會(huì)責(zé)任感與其選擇ESG投資的決策之間有著緊密的聯(lián)系。有證據(jù)表明，具有社會(huì)責(zé)任感的投資者比傳統(tǒng)投資者更看重道德，也會(huì)更加堅(jiān)定自己的原則?？梢院侠淼赝茰y，投資者選擇ESG投資的部分原因是因?yàn)镋SG投資符合具有社會(huì)責(zé)任感的投資者的價(jià)值觀。這與前文投資者的非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)相一致。

（三）宏觀市場環(huán)境

ESG投資的興起離不開國家政策的引導(dǎo)、行業(yè)內(nèi)的競爭以及大眾媒體的監(jiān)督。為解決社會(huì)、環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)等問題，推進(jìn)國家可持續(xù)發(fā)展，各國都出臺(tái)了相關(guān)政策以引導(dǎo)、鼓勵(lì)、推動(dòng)ESG投資行業(yè)的發(fā)展，如相關(guān)國際組織出臺(tái)ESG信息披露指南，各國頒布ESG相關(guān)政策與法規(guī)等（倪受彬，2023）。這些政策與法規(guī)不但使得ESG投資市場更加規(guī)范有序的運(yùn)轉(zhuǎn)，還引導(dǎo)企業(yè)積極開展ESG相關(guān)活動(dòng)。隨著ESG市場的不斷擴(kuò)大，競爭也愈演愈激烈。企業(yè)自愿進(jìn)行ESG披露、發(fā)布可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，甚至成立第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)等，使得人們可以更直觀地評(píng)估企業(yè)的ESG績效。其中，企業(yè)進(jìn)行ESG披露，可加強(qiáng)投資者與企業(yè)之間的聯(lián)系，有利于公眾對(duì)企業(yè)的深入了解。而可持續(xù)發(fā)展報(bào)告以及第三方的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果在投資過程中則起到了保證的作用，即向投資者傳達(dá)一種肯定的信號(hào)，對(duì)ESG投資者的認(rèn)知產(chǎn)生積極影響。盡管研究表明這些活動(dòng)對(duì)ESG投資市場起到一定的促進(jìn)作用，但目前也存在著披露信息不準(zhǔn)確、漂綠行為以及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等問題，未來的研究可以在該方面繼續(xù)探索。

除了法律法規(guī)、制度規(guī)范等政府力量以及行業(yè)的監(jiān)管，媒體是重要的監(jiān)督力量之一。學(xué)者楊薇和孔東民（2017）通過對(duì)消費(fèi)品行業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)受到高度的媒體關(guān)注度時(shí)，會(huì)有更大的可能去保護(hù)消費(fèi)者的權(quán)益，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)處于外界高度關(guān)注的監(jiān)督壓力之下。除了對(duì)企業(yè)的非綠色、非道德行為進(jìn)行監(jiān)督，積極宣傳企業(yè)與ESG相關(guān)的正面信息能夠給企業(yè)帶來良好的商譽(yù)并有利于塑造一個(gè)正面的企業(yè)形象。此外，公眾媒體在一定程度上也影響著人們對(duì)ESG投資的觀念與意識(shí)，引導(dǎo)了社會(huì)的發(fā)展方向。因此政府應(yīng)該大力支持媒體在ESG投資過程中扮演好監(jiān)督者、傳播者、引導(dǎo)者的角色，促進(jìn)ESG理念在我國的傳播。

（四）企業(yè)內(nèi)部因素

從企業(yè)層面來看，企業(yè)內(nèi)部特征也會(huì)影響ESG投資決策。已有研究對(duì)于企業(yè)規(guī)模與ESG投資水平之間的關(guān)系莫衷一是，目前還沒有一致的結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為相較于大企業(yè)，小企業(yè)更具有高度的社會(huì)責(zé)任感，因此小企業(yè)更喜歡進(jìn)行ESG投資以提升企業(yè)的競爭優(yōu)勢。另一部分學(xué)者的觀點(diǎn)卻正好與之相反。Borghesi等人（2014）通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模越大，越有可能進(jìn)行ESG投資。一方面可能是因?yàn)橐?guī)模越大的企業(yè)越需要順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，不斷進(jìn)行ESG創(chuàng)新以及技術(shù)變革來保持核心競爭力，以謀求在市場上的長期可持續(xù)發(fā)展。另一方面，規(guī)模越大的公司也越容易受到社會(huì)公眾的關(guān)注，它們更需要通過實(shí)施ESG相關(guān)實(shí)踐活動(dòng)來提高企業(yè)形象以及企業(yè)的聲譽(yù)。

董事會(huì)作為企業(yè)的核心組成部分，其特征與企業(yè)的ESG投資水平有著密切的聯(lián)系。Zhang等人（2013）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，外部董事以及女性董事在董事會(huì)中的比例會(huì)影響企業(yè)的ESG投資選擇。除了企業(yè)高管的社會(huì)人口因素，高管的薪酬結(jié)構(gòu)也會(huì)影響企業(yè)的ESG投資績效。因?yàn)楦鶕?jù)利益相關(guān)者理論，當(dāng)ESG投資與高管的自身利益相關(guān)時(shí)，高管會(huì)更加用心的選擇ESG在投資組合中所占的比例，以實(shí)現(xiàn)共同利益最大化。

四、ESG投資的作用結(jié)果

從最初只在發(fā)達(dá)國家中流行，到如今在各發(fā)展中國家慢慢普及，越來越多的事實(shí)表明，ESG投資的興起絕不是簡單的可以為投資者帶來財(cái)務(wù)績效以及社會(huì)效益，更重要的是它與所有的利益相關(guān)者緊密相連。從個(gè)體層面來看，ESG投資除了能為個(gè)體投資者帶來不低于傳統(tǒng)投資組合的財(cái)務(wù)績效，還能夠有效規(guī)避投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，并向大眾展示了自己對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)的一面。站在企業(yè)的角度，ESG投資不但有利于促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行有關(guān)ESG方面的改革與創(chuàng)新，有效降低生產(chǎn)成本，改善企業(yè)財(cái)務(wù)績效，使企業(yè)獲得可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，更有利于打造良好的大眾口碑，樹立品牌形象，在行業(yè)中形成積極的競爭態(tài)勢。

郭菊娥等人（2021）從國家層面出發(fā)，認(rèn)為ESG投資在中國的發(fā)展應(yīng)該順應(yīng)本國的國情，為國家的繁榮發(fā)展出力，未來在人工智能、5G技術(shù)等 “新基建”戰(zhàn)略相關(guān)領(lǐng)域的投資才是ESG投資的使命之所在。一方面，ESG投資的興起激發(fā)了我國資本市場的活力，有效促進(jìn)了國家經(jīng)濟(jì)的增長。另一方面，增加ESG投資中的新能源、AI技術(shù)等“新基建”項(xiàng)目，有利于國家增強(qiáng)高端核心競爭力、提高自主創(chuàng)新意識(shí)、促進(jìn)社會(huì)的和諧穩(wěn)定并推動(dòng)我國的各行各業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展，提高國際競爭力。

五、結(jié)論、啟示與展望

本文通過對(duì)科學(xué)網(wǎng)和中國知網(wǎng)上的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，構(gòu)建了ESG投資的動(dòng)機(jī)、行為及作用結(jié)果的綜合框架，促進(jìn)了對(duì)ESG研究更加全面與深入的了解，為未來的研究提供了參考。首先，豐富了ESG投資動(dòng)機(jī)的相關(guān)研究。本文明確表示，在“雙碳”背景下，投資者選擇ESG投資的動(dòng)機(jī)是追求財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)目標(biāo)的統(tǒng)一。強(qiáng)調(diào)了投資者動(dòng)機(jī)的復(fù)雜性和多樣性，擴(kuò)寬了僅將其視為單一動(dòng)機(jī)的簡單觀點(diǎn)。

其次，圍繞ESG投資的異質(zhì)性進(jìn)行了研究，擴(kuò)寬了ESG投資的研究內(nèi)容。ESG投資的異質(zhì)性不僅體現(xiàn)在投資者的異質(zhì)性與ESG投資的關(guān)系上，更體現(xiàn)在不同的文化和意識(shí)形態(tài)、宏觀市場環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部因素與ESG投資的關(guān)系上。一方面，因?yàn)椴煌攸c(diǎn)的投資者對(duì)ESG投資的態(tài)度有所不同，另一方面，由于各國的國家文化、市場環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部因素的差異，其ESG投資的特點(diǎn)亦有所不同。本文通過將異質(zhì)性納入研究，為ESG投資的影響因素提供了新的研究視角，為未來學(xué)者們深入了解ESG投資的影響因素提供了參考。

最后，本文分別從個(gè)體投資者、企業(yè)以及國家的角度對(duì)ESG投資的作用結(jié)果進(jìn)行了歸納與總結(jié)。認(rèn)為ESG投資可以提高個(gè)體投資者的聲譽(yù)、增加投資回報(bào)并降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)，能夠增加企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢、提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效并增加企業(yè)市場價(jià)值，更重要的是，ESG投資促進(jìn)了市場經(jīng)濟(jì)活力，推動(dòng)各國的可持續(xù)發(fā)展。這為ESG投資提供了一個(gè)新的研究視角，強(qiáng)調(diào)了ESG投資的行為結(jié)果。

探討ESG投資的動(dòng)機(jī)、行為的異質(zhì)性與作用結(jié)果，有助于幫助ESG投資經(jīng)理以及企業(yè)更好地了解ESG投資的過程，為ESG投資的評(píng)估提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。盡管目前ESG投資已經(jīng)得到了迅速的發(fā)展，但在各發(fā)展中國家仍屬于起步狀態(tài)，其市場中也依然存在著企業(yè)的自愿披露意愿不強(qiáng)、ESG信息不準(zhǔn)確、缺乏統(tǒng)一的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)以及企業(yè)的漂綠行為等問題亟待解決?？傮w來看，發(fā)展中國家ESG投資的相關(guān)研究仍有較大的空間，未來學(xué)者們有必要針對(duì)此類問題進(jìn)行深入的探討，以促進(jìn)ESG投資市場的發(fā)展。

文章來源：  《中國集體經(jīng)濟(jì)》  http://12-baidu.cn/w/jg/1406.html